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股票市場的研究如何進(jìn)行才能真正達(dá)到穩(wěn)健獲利?作為分析師又該如何提升自己的研究方法?看看海通證券公司副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷先生是如何說的。他從“認(rèn)識你自己、認(rèn)識證券行業(yè)、如何做研究、邏輯的選擇以及永遠(yuǎn)的研究情結(jié)：探索、發(fā)現(xiàn)、傳播”五個方面和大家分享了自身的研究心法。
相信奇跡，還是相信邏輯
謝謝各位下午的捧場。我以為股市有大行情，來了這么多人，給我?guī)韷毫艽螅矒?dān)心講得不好會讓大家失望。我從88年就開始做研究，到今天已快30年。我讀研究生時就開始做研究，很多人讀了研究生也不一定做研究，但我讀研究生期間發(fā)表的文章應(yīng)該是88級中最多的，基本上一個半月就在核心期刊上發(fā)表一篇文章，研究生時老師布置的作業(yè)往往都發(fā)表了，所以在這方面有一些研究心得，想跟大家來做交流。
一、認(rèn)識你自己
對自己的定位很重要，對自己進(jìn)行定位之前要先認(rèn)識自己。“認(rèn)識你自己”是銘刻在古希臘德爾菲阿波羅神廟墻壁的三句箴言之一，也是其中最有名的一句。我們常常習(xí)慣于對外探索，直至宇宙深處，以至于看到了冥王星表面的心形光影，但我們卻極少對內(nèi)反觀自照。
相信在座不少人是適合做投資而不適合做研究的，而我是適合做研究而不適合做投資的，因為我是風(fēng)險厭惡型的。所以，大家要對自我有一個清晰認(rèn)知，較快找到適合自己的崗位，如果能發(fā)揮自身特長那將會是一件幸福無比的事情。
認(rèn)識自己有一定的難度。人人皆有自利性偏差，往往對自己估值較高，對別人估值較低。談及我們自身，一個繞也繞不過的話題是，“我們從哪里來?我們是誰?我們又將去往何方?”因此，對我們祖先的認(rèn)識就變得很重要，我們都是祖先的后代，遺傳了他們許多習(xí)性。
從文字上看，中國漢字起源于象形文字，古埃及文也是，但后者后來演變成希臘文、英文、德文、法文，這些文字都是字母組成的。雖然漢字現(xiàn)在是簡化體，但看起來仍有象形文字的傳承。前兩天看到一個笑話，說“胖”字和肝膽脾胃腎一樣，都是月字旁;“瘦”字則和病痛疼一樣，都是病字旁。所以，胖是正常、瘦是不正常，胖比瘦好。這個笑話說明了漢字的含義，表明了漢字的起源。
英文由字母組成，有詞根、前綴和后綴，單個字母卻沒有含義，這表明漢文字的寫意性更強(qiáng)，所以中國人的形象思維強(qiáng)于抽象思維。中國很多現(xiàn)代事物都是五四運動以后從西方引進(jìn)的。比如，漢字原本沒有標(biāo)點符號，使得《紅樓夢》這樣的鴻篇巨著讀起來很累：雖然標(biāo)點符號從無到有還不足一百年，但這對中國的改變巨大，使我們能夠大量引進(jìn)西方文化。
漢文字中，動詞沒有詞態(tài)、以副詞說明時間，名詞沒有單復(fù)數(shù)、陰陽性，主賓語位置沒有變化。所以，中文簡潔美麗，適用于表大寫意、講大道理，但英文用排列組合表達(dá)概念、抽象性更強(qiáng)。這就是我對起源的想法。
又如在文化藝術(shù)上，中國注重寫意，西方則注重寫實。宋徽宗特別喜歡畫畫，曾出了一道“踏花歸來馬蹄香”的考題。這里“花”、“歸來”、“馬蹄”都好表現(xiàn)，唯有“香”是無形的東西，用畫很難表現(xiàn)。許多畫師雖有丹青妙手之譽(yù)，卻面面相覷，無從下筆。有的畫是騎馬人踏春歸來，手里捏一枝花;有的還在馬蹄上面沾著幾片花瓣，但都表現(xiàn)不出“香”字來。獨有一青年畫匠奇思杰構(gòu)：幾只蝴蝶飛舞在奔走的馬蹄周圍，這就形象地表現(xiàn)了踏花歸來，馬蹄還留有濃郁的馨香。
這說明，中國畫雖然表達(dá)不如西洋畫那樣精準(zhǔn)，但所營造的這種意境在西洋畫中很難表達(dá)。
中國的寫意文化很美，寫意文化背后的形象思維也很有詩意，但這也正是問題的所在。在投資上就表現(xiàn)為，大家習(xí)慣講故事和聽故事，而不是靠邏輯算估值。這個現(xiàn)象和我們的傳統(tǒng)思維有關(guān)系。在做判斷時，我們的特點是歸納性較強(qiáng)、演繹性較弱，缺乏形式邏輯，注重個案經(jīng)驗。
我在給外國朋友演講時，他們經(jīng)常提問，堅持要聽懂你的邏輯并判斷是否有誤;但為許多中國投資者演講時，他們卻常常很不耐煩，更喜歡聽結(jié)論，聽案例，或者希望給他們推薦幾個能漲的股票。
為什么中國人近期只獲得了諾貝爾文學(xué)獎和和平獎，其他代表科技和研發(fā)水平的獎項獲得一直甚少?2000年以來，美國人文學(xué)和和平兩項除外的諾貝爾獎最多，日本第二，英國第三。若按祖籍或種族來分，則占全球人口比例不足1%猶太人最多，獲諾獎個數(shù)占到全球的17%。而華人幾乎是所有人口大國中最少的，落后于印度、印尼、巴基斯坦和孟加拉國等發(fā)展中國家。
一種解釋是，中國的文化傳承和思維習(xí)慣可能決定我們并不是特別適合做邏輯性很強(qiáng)的工作。我的觀點是，做研究時，要么相信邏輯，要么相信大樣本統(tǒng)計結(jié)果，也即現(xiàn)在比較流行的大數(shù)據(jù)。
我們自古以來就是農(nóng)耕民族，面朝黃土背朝天，“一頭老牛兩畝田，老婆孩子熱炕頭”就是一個普通農(nóng)民最實際的理想;相反，西方起源于游牧民族，逐水而居。近年來，中國糖尿病發(fā)病率不斷升高，在全球范圍內(nèi)發(fā)病人數(shù)最多，這正是因為我們改變了原有的飲食結(jié)構(gòu)。農(nóng)耕民族原以素食為主、不適合過多肉食，但生活水平上升后，中國人的肉食量明顯增加。此后，糖尿病、高血壓、高血脂等很多疾病的發(fā)病率就大幅上升。
我們再從全球人口分布格局的歷史變遷分析民族的性格和思維特性。歷史上，在全球稱霸和擴(kuò)張的民族，其祖先都是游牧民族。如蒙古、葡萄牙、西班牙、荷蘭、英國、美國等，其中英國的稱霸和擴(kuò)張是非常有代表性的，它一度成為日不落帝國，占領(lǐng)了中國、印度大量土地，游牧民族的祖先至今仍廣泛分布在歐洲、南北美、澳洲、南非等地，五大洲都曾被他們的鐵蹄踏過。
相反，中國作為農(nóng)耕民族卻還是居住在祖先留下了的土地上。中國的領(lǐng)土雖然比歷史上最經(jīng)濟(jì)發(fā)展最鼎盛時期擴(kuò)大了，但實際是主要是游牧民族統(tǒng)治時期打下的江山：一次是蒙古族建立元朝，另一次是滿族建立清朝。中國經(jīng)濟(jì)鼎盛時期事實上在北宋年間，當(dāng)時國土僅280萬平方公里，可恰恰是經(jīng)濟(jì)增長最快的時期，唯一能與北宋相媲美的就是當(dāng)前。
自宋被滅以后，中國經(jīng)濟(jì)增長就非常緩慢，但經(jīng)濟(jì)體量仍保持全球第一。中國在唐朝時期其實也在擴(kuò)張，但土地卻沒有守住，這主要是因為當(dāng)時大批領(lǐng)土按當(dāng)時的科技水平看，還是難以長期生存和居住，人們不愿居住長城以北和蘭州以西地區(qū)，農(nóng)耕民族更偏愛適合耕種的肥沃土地，而不是適合放牧的土地�？傊�，游牧民族是為獲取更多資源而擴(kuò)張;而農(nóng)耕民族是可以再生產(chǎn)的循環(huán)經(jīng)濟(jì)來求生存。
我的以上觀點未必對，但主要目的是強(qiáng)調(diào)，我們一定要認(rèn)清自己，要明確自己的強(qiáng)項和弱項。
第一，明確自己適合做投資還是做研究。有時候未必取決于你預(yù)測的成功率，而更取決于你的風(fēng)險偏好和果敢程度。
第二，明確自己的思維是發(fā)散型還是專注型。比如，我是典型的發(fā)散型思維，做研究時思考方向較多，但做深做細(xì)有難度。
第三，明確自己的能力表現(xiàn)為創(chuàng)造型還是學(xué)習(xí)型。大多數(shù)人都是學(xué)習(xí)型的，但其實券商、金融行業(yè)中創(chuàng)新能力也非常重要。
第四，明確自己是偏向利他主義還是利己主義。利他主義和利己主義本身不存在褒貶之分，主要強(qiáng)調(diào)了行為、心態(tài)等是偏向主觀還是客觀、多考慮別人還是自己。
一般來說，利己主義者做研究會比較專注，愛鉆牛角尖，這樣也容易出成果。所以說，對自己要有一個總體評價，到底做什么職業(yè)更適合。如我當(dāng)初進(jìn)入原君安證券，踏入證券行業(yè)之門時，總裁面試是曾問我想做資管還是研究?那時君安公司的整體實力及君安資管的規(guī)模均在業(yè)內(nèi)第一，我選擇了做研究并堅持下來，因我是風(fēng)險厭惡型。時至今日，我對這個選擇仍然比較慶幸。
二、認(rèn)識證券行業(yè)：最具魅力和挑戰(zhàn)的行業(yè)之一
說到投資銀行業(yè)。一來，原君安的總裁對證券行業(yè)的定義是“替缺錢的人籌錢、替有錢的人花錢”;二來，做賣方比較辛苦，相比之下買方可能稍好一點。國金研究所原所長曾經(jīng)說過，“賣方是把女的當(dāng)男的用，男的當(dāng)牲口用”�？炭嗲趭^是進(jìn)入這個行業(yè)的基本要求。
確實，證券行業(yè)挑戰(zhàn)性較強(qiáng)、機(jī)會較多、收入也較高，人才流動也相應(yīng)比較符合唯物史觀，很多人想進(jìn)入的行業(yè)一般收入也是較高的。我曾經(jīng)寫過一段微博：梁武帝崇尚優(yōu)秀人才，于是出了很多和尚;唐高宗時，以詩取士，頂尖人才紛紛賦詩;文革時代，大字報寫得好能做上副總理;改革開放初期，人才紛紛出國;價格雙軌時，人才都成了倒?fàn)?市場經(jīng)濟(jì)使數(shù)理化邊緣化;美元貶值海龜上岸、公務(wù)員考試比出國火爆;而目前又出現(xiàn)了公務(wù)員離職潮。
所以，歷史演進(jìn)中，原本很好的行業(yè)可能會逐漸變成了一個沒落的行業(yè)，但是，證券行業(yè)卻始終是一個好行業(yè)。從國外金融機(jī)構(gòu)招聘的要求來看，如摩根大通的投行一般都要求常春藤學(xué)校的學(xué)生，摩根大通的商業(yè)銀行則沒有此要求。故投資銀行明顯比商業(yè)銀行等其他金融行業(yè)要求高。國內(nèi)的招聘也同樣如此。
展望未來，投資銀行依然前景遠(yuǎn)大。原因是目前國內(nèi)的居民的資產(chǎn)配置主要以房地產(chǎn)為主、存在錯配，將來金融資產(chǎn)的配置將會大幅提高，包括股票、信托、保險、理財產(chǎn)品等等，尤其是證券類資產(chǎn)的擴(kuò)張空間更大。當(dāng)然，投資重心從實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，這將是一個長期的過程。所以，有人提出這波牛市已經(jīng)終結(jié)，我卻覺得未必：雖然經(jīng)濟(jì)不景氣，但從投資者的資產(chǎn)配置看，權(quán)益類資產(chǎn)的比重提高是一個長期趨勢。
三、如何做研究
這里研究的定義是廣義的，而不僅僅限于核心期刊發(fā)文章這樣相對狹義的概念。一個確定的事實是，成功的企業(yè)家必然是一流的研究員，因為他的成功不是一次偶然的成功，而是具有延續(xù)性的，因此他成功的決策不是一次，而是需要多次成功，這就要求他不斷地把握機(jī)會，只有贏面大的人才能成功。
馬云運營阿里巴巴非常成功，并到美國頂級學(xué)校發(fā)表演說，他的研究能力得到了充分體現(xiàn)。因此，成功的企業(yè)家對事物的判斷把握是一個邏輯的過程，不同人對同一件事的觀點往往有差別，但成功的企業(yè)家的卻往往在事后被證明是對的。
想要做好研究，一方面必須要勤于學(xué)習(xí)，從多個層面、多個維度去思考。許多人常常比較主觀，相信市場陰謀論，如認(rèn)為本輪股災(zāi)由境外機(jī)構(gòu)惡意做空引起的;也有人會說若今天收盤不能在50日均線以上市場就完蛋了。我聽了哭笑不得。擁有這種思維的人，絕對不適合做一名優(yōu)秀的研究員。
股市不是由均線來決定的，而是由多因素共同決定。所以，我認(rèn)為還是要多角度分析問題，或是大數(shù)據(jù)，或是嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬐茢�。另一方面，想要做好研究，各團(tuán)隊間應(yīng)當(dāng)取長補(bǔ)短，相互交流。勤奮是研究的前提，如果沒有勤奮，研究難以做好。
那么進(jìn)一步說，研究要如何做?我強(qiáng)調(diào)角度、高度和深度。
第一，高處著眼，問題會看得全面完整。黃浦江哪里都可以看到，但站在高點可以看到蘇州河、黃浦江流向等全貌;只有從高處看，才能看得完整全面。
第二，要嘗試從不尋常的角度去看問題。比如，經(jīng)濟(jì)增長的快慢取決于體制機(jī)制、科技進(jìn)步，但還有非體制性、科技性因素。我前面講到的思維、文化、宗教等都是非體制性因素。
人們常說，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了舉世矚目的成功，是領(lǐng)導(dǎo)決策有方，但是其中到底哪些是體制性因素、哪些是非體制性因素還需要仔細(xì)判別。從研究的角度，跟隨別人講熱門的題目、寫雷同的報告，并沒有多少意義，而從自己獨特的角度去發(fā)現(xiàn)、去思考他人很少提及的與眾不同的觀點才是研究之本意。
第三，深度，也即細(xì)節(jié)決定成敗。我比較了唐朝仕女圖和盧浮宮收藏的一座西方雕刻。兩件作品的人物動作比較相似，主題都是表現(xiàn)女性優(yōu)美的姿態(tài)，也都比較細(xì)致。唐代仕女圖用蠶絲衣表達(dá)輕薄感，但在細(xì)節(jié)的真實性方面，盧浮宮的雕刻則更注重細(xì)節(jié)，水的波紋極其細(xì)致地雕刻在身上。這就是東西方差別。
中國人重視美人意象的塑造，西方的表達(dá)形式則比較逼真，其細(xì)致、精確、逼真的風(fēng)格逐漸演化成為現(xiàn)代數(shù)字化技術(shù)的基礎(chǔ)。中國畫則做不到。遺憾的是，我國古代四大發(fā)明、中國畫等偉大創(chuàng)新，都未能進(jìn)一步深化細(xì)化從而進(jìn)步下去。因此，做研究時，也需注重細(xì)節(jié)、抽絲剝繭、不斷深入探尋問題的本源，得出客觀的結(jié)論。
研究如登山，比別人多攀高五百米、登高望遠(yuǎn)，所見所感必然與眾不同、另有一番天地。所以，研究需要有高度和深度。大約有幾類經(jīng)濟(jì)學(xué)家我很不認(rèn)同，如凡事都略懂皮毛、卻不深入。要么嘩眾取寵，毫無深度地鼓吹工業(yè)4.0等新概念;要么陰謀論;要么唱反調(diào)，夸大市場作用，抨擊一切政策必將失敗;要么百科全書，萬事點評。最近股市上漲，一下冒出許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家轉(zhuǎn)而研究股市，我在微信中轉(zhuǎn)發(fā)的經(jīng)濟(jì)類文章，其轉(zhuǎn)發(fā)率遠(yuǎn)低于股市類文章，這也揭示了國內(nèi)學(xué)術(shù)研究浮躁的一面。
實際上，各位做研究時，建議還是要堅持自己的特色。
舉例來說，中國經(jīng)濟(jì)面臨困局，共識性的邏輯一般就是只有改革才能走出困境，但這或許是個悖論：過去三十年難道沒有在改革?是改革力度不足、導(dǎo)致未能全面鋪開嗎?又如何能保證未來改革力度足夠強(qiáng)?所以，全社會能達(dá)成共識的解決方案往往是無效的。
第一個要問，改革應(yīng)朝什么方向去?
國企改革，第一條就是加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)。很多人不理解，既然改革就應(yīng)該市場化，怎么能加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)?若干年前我們已經(jīng)提出了現(xiàn)代企業(yè)制度，就要政企分開，給管理層股權(quán)激勵，現(xiàn)在國企改革又要加強(qiáng)黨的領(lǐng)導(dǎo)，又要限薪，這叫改革嗎，這是改革還是倒退呢?
我不評論改革的方向是否正確，但是我可以給大家一個思考框架，我們中國的政體是什么?世界上有四種類型的政體，一是大家熟悉的美國、日本三權(quán)分立的市場機(jī)制，多黨制下面的民主政體;二是像梵蒂岡、原西藏，政教合一的政體，也有其存在的價值和優(yōu)勢;三是軍政合一，建立軍隊的統(tǒng)治，建立臨時政府;四是黨政合一。
每個體制都有它的優(yōu)勢和劣勢，我們往前走，放松管制，或是一種大家都能接受的改革方向;另外一種改革方向也可以加強(qiáng)集中，把權(quán)力關(guān)進(jìn)籠子，權(quán)力上收，發(fā)揮政府的積極作用，這也是一種改革方向。目前林毅夫的觀點比較受高層重視。他的《新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)》書上實際上已經(jīng)為目前中國正在推進(jìn)的改革提供了理論依據(jù)。
第二個要問，中國能否跨越中等收入陷阱?
很多人在算中國按照GDP需要增長多少才能到2025年中國人均GDP可以到12700美元以上，這樣中國就可以跨越中等收入陷阱。但問題在于那時中等收入的標(biāo)準(zhǔn)是否也提高了呢?要是提高了即使達(dá)到原先標(biāo)準(zhǔn)，也沒有辦法跨越。
因為現(xiàn)在之所以12700美元左右作為步入高收入國家的門檻，是因為全球只有占整個人口20%左右的國家被納入其中。中國一個國家人口占全球比重就接近20%，如果也成為了高收入國家，這豈不是讓其他原本是高收入國家的人口變?yōu)榈雇嘶刂懈呤杖牖蛑械仁杖雴?因為高收入人口超過20%，那就要對高收入的標(biāo)準(zhǔn)重新定義了。
我們在分析問題的時候要考慮短期長期、靜態(tài)動態(tài)等很多方面的因素，比如中國的貧富差距為什么這么大?我們會講很多理由，但是通過案例分析發(fā)現(xiàn)全世界人口越多的地方收入差距越大。我做了20多年的研究管理，那時我也經(jīng)常給大家發(fā)獎金，大小部門都發(fā)過，發(fā)現(xiàn)小部門獎金差別很難拉大，人越多越容易拉大，這也說明了收入分配與人口規(guī)模之間有相關(guān)性。因而，大家在做研究的時候就要注意區(qū)分：哪些因素是跟主觀努力無關(guān)的東西、跟經(jīng)濟(jì)增長模型無關(guān)的因素。
中國人更愿意相信奇跡，因為我們的邏輯思維不夠發(fā)達(dá)，我們有追求不確定性的偏好。如過去30年中國創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)高增長，這是奇跡。但如果將體制性因素和非體制性因素進(jìn)行區(qū)分，將過去1000多年經(jīng)濟(jì)的低增長因素進(jìn)行分析，會發(fā)現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)的波動符合邏輯，高增長也在邏輯的范疇內(nèi)。
第三個問題，出報告的時機(jī)選擇。
我發(fā)現(xiàn)，不少個股推薦報告都是當(dāng)這個股票出現(xiàn)大幅上漲后發(fā)布的，說明分析師出報告還是比較被動，容易成為市場的噪音。因此，分析師應(yīng)該更加獨立，不要受太多股價波動的影響，堅持自己觀點，不要輕易出手，要慎重。
我有個朋友喜歡攝影，在拉薩呆了一個星期，想拍一張布達(dá)拉宮的有震撼力的照片。他每天早上擺好三腳架，隔著拉薩河拍攝布達(dá)拉宮，但一直不滿意，直到第五天才拍到一張很美的照片，當(dāng)時烏云密布，突然打開一道縫，陽光恰好打在布達(dá)拉宮，周圍一圈都是黑的，布達(dá)拉宮像一顆寶石，增加了布達(dá)拉宮的神秘感。這張照片后來被美國一家廣告公司看中，重金買下。
第四點是，要開發(fā)潛能，拓展自我，挑戰(zhàn)腦力和體力的極限。
很多人做研究覺得做得差不多就可以了，但我還是應(yīng)該將自己的腦力和體力推向極限，這樣的話，邏輯和結(jié)論可能會更加完善。
我以前也考驗過自己的腦力。有一次下圍棋，連續(xù)下了24個小時圍棋，那個過程中，有幾段時間腦子就不行了，但還是能挺住，保持基本清醒。現(xiàn)在也喜歡運動，盡管我這樣的年紀(jì)不應(yīng)該跑快，但還是屢屢挑戰(zhàn)自己，跑10公里的最快速度46分鐘多一點，到我這個年齡，運動心率上限最好不能到每分鐘160跳，但我一直在挑戰(zhàn)180左右。其長期堅持的結(jié)果是心肺功能改善，現(xiàn)在心率降下來了。這說明，與醫(yī)生建議反著走，有時也能達(dá)到健康目標(biāo)，也符合生理規(guī)律。
我覺得你們也可以自我挑戰(zhàn)，尤其你們這么年輕，很多時候，結(jié)果不是一個變量決定的，而是幾個變量，當(dāng)幾個變量都變的時候，目標(biāo)就會實現(xiàn)。但醫(yī)生或前輩們往往只給你一個變量下的忠告。
最后一點就是研究報告如何才能更為客觀、到位。90%的賣方報告沒有人閱讀，一篇報告寫了沒人閱讀是很慘的，所以一定要寫好，寫得有人愿意讀，有些券商分析師把京劇的臺詞都寫在報告里，很吸引眼球，我覺得這也是一種手段。研究中要注意研究工具使用得當(dāng)，不能閉門造車，要思路開闊、要有敏銳的洞察力。
好的研究報告必須具有四個要素：獨特的角度，前瞻性、市場相關(guān)性，有趣。我有的時候?qū)憟蟾娴臅r間和想題目的時間差不多，題目想好了寫起來很快。
我對一個研究員評價有一個3A體系，從三個維度考察：
第一維度看研究方法和工具掌握情況，學(xué)習(xí)能力、創(chuàng)造能力、勤奮程度和知識完整性。
第二維度是講故事的能力，悟性和歸納能力。講故事要講得好，比喻恰當(dāng)，使問題簡單化。研究報告能否切中熱點，能否回答大家都最想知道的問題，能否一語道破。
第三維度是獲知信息和傳播信息的能力比較強(qiáng)。與人脈、性格、從業(yè)時間、交際能力有一定關(guān)系，多打電話也是獲取信息的有效方式。但現(xiàn)實中，能夠同時獲得3A評價的分析師幾乎沒有。
給大家舉個例子，我以前認(rèn)識一個客戶曾經(jīng)是下崗紡織女工，做股票時間很長，到如今賺了有20多億。她文化程度不高，但有個很大的特點就是喜歡打電話咨詢，給各種人打電話。有一次我跟另外一個人在一起時，發(fā)現(xiàn)她剛給我打完電話問市場怎么看，就立馬給邊上另一個人打電話咨詢同樣問題。她的成功案例顯示人只要充分利用自己的特長，即使其他方面有一些不足也同樣能夠獲得成功，所謂瑕不掩瑜。
研究方法中存在的一個問題是，見大不見小，都愿意研究大問題。研究小問題非常有意義。最近我在研究為什么印度人在奧運會拿的金牌比較少，這個后續(xù)將詳細(xì)談到。
中國人喜歡研究大問題，但孔子、孟子、莊子、老子、墨子、荀子都把大問題研究透了，現(xiàn)在很難超越。做研究還是要更多的研究小問題。小問題代表一個角度，一個角度研究下去你會發(fā)現(xiàn)別有洞天。我在2001年寫過一篇文章，建議研究員把重心轉(zhuǎn)向?qū)ν獠繖C(jī)構(gòu)客戶的服務(wù)，題目是《讓客戶改變我們的研究模式》。
從前機(jī)構(gòu)客戶少、傭金收入低，賣方研究員為機(jī)構(gòu)服務(wù)價值量很低。但堅持下來，機(jī)構(gòu)客戶的價值量不斷提升，研究員的薪酬定價也逐步提升，有壓力就有拼勁。
最后，國內(nèi)券商研究的賣方服務(wù)模式基本定型了。未來客戶規(guī)模會越來越大，客戶群體也會越來越多樣化，從國內(nèi)客戶到海外客戶不斷的延伸拓展，從基金客戶到社保、私募，因為機(jī)構(gòu)、高凈值客戶也有資產(chǎn)配置需求，其需求也不斷變化，這就要求我們的研究服務(wù)模式跟著與時俱進(jìn)。
賣方研究觀點的可讀性很重要，決定傳播效率。以前微博流行的時候，我曾寫過標(biāo)題為“奇跡怎樣創(chuàng)造”的段子，“世界上沒有一個股市以下跌方式躍升全球股票市值第二大國家，中國做到了!
奇跡如何產(chǎn)生?一靠儲戶，二靠農(nóng)戶，三靠散戶。沒想到傳播很快，后來我在參加一個高層會議時，會議領(lǐng)導(dǎo)拿了一個內(nèi)參，我的觀點都寫到內(nèi)參上了。傳播的關(guān)鍵就在于可讀性，大家都能記得住。恰好三個“戶”，講得不一定對，不完全精準(zhǔn)，但是大家聽了就能懂，所以報告還要寫的有趣。
四、邏輯的選擇
在研究邏輯的選擇上，中國比較擅長辯證邏輯、形象思維，偏弱于形式邏輯、抽象思維。但對不同的對象，應(yīng)該選擇合適的邏輯分析方法。比如，對于股市的長期趨勢，應(yīng)該用形式邏輯來分析，短期波動用辯證邏輯。現(xiàn)在大家用辯證邏輯就可以是：大盤在3500-4500點之間震蕩，因為4500點以下券商不能賣。但股市從長期來看，是由基本面決定的，要關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)性如何。所以我們在選擇邏輯的時候要全面客觀，不能光用一個維度來評判。
我提倡多維度的立體分析法。如股市六面的想法，受詮釋學(xué)大師傅偉勛先生關(guān)于“道有六義”的啟發(fā)，我認(rèn)為應(yīng)該立體分析股市，如正方體有六面，中國的股市也有六面。
第一面：道體，指股市作為經(jīng)濟(jì)晴雨表，股市能否反映中國經(jīng)濟(jì)走勢。有人說6000點的時候，我國股市全球第二，經(jīng)濟(jì)GDP也是全球第二，故中國股市晴雨表的功能得以發(fā)揮，但如何解釋從6000點跌到1600點的現(xiàn)象呢?所以，我國股市的晴雨表功能還是沒有得到很好發(fā)揮，只是政策晴雨表的功能更明顯。
第二面：道原，指股市作為估值。我們不能只算平均市盈率來代表估值水平，因為平均市盈率只適用于正態(tài)分布;對于偏態(tài)分布的市場中，則用中位數(shù)更能反映。但具體講股市偏高還是偏低，也不只用市盈率，還要參照市凈率等來估值。
第三面：道理，指股市作為社會心態(tài)。股市確實是經(jīng)濟(jì)社會的綜合反映，但我不主張管理層過多干預(yù)股市。政府救市其實是政府充當(dāng)無限責(zé)任公司，股市作為社會心態(tài)，我覺得不應(yīng)該把政府捆綁在一起，政府也不要把市場漲看成是對政府有信心的表現(xiàn)。如投資者看多，代表了對本屆政府有信心，股市一跌就代表對本屆政府沒有信心。
第四面：道用，指體現(xiàn)股市功能。決策層把股市作為提升直接融資比重、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新的手段，把股市的功能推得很高。但這種帶有很強(qiáng)功利性的想法，往往不得不償失。美國資本市場的直接融資比重很高，但這不是政府干預(yù)的結(jié)果。
第五面：道術(shù)，指把股市作為博弈工具。吳敬璉一直強(qiáng)調(diào)中國的股市就是賭場。有些人說比賭場還不如，賭場還講游戲規(guī)則，現(xiàn)在股市被人為操作了。所以股市作為博弈工具的功能是非常顯見的，從投資者換手率看，股市作為博弈工具的功能也發(fā)揮得淋漓盡致。
第六面：道德，指股市作為公司治理。股市是公眾公司的載體，上市公司治理越好，經(jīng)營越好，投資者買了就越放心。作為新興市場，公司治理是大問題。
因此，作為管理層應(yīng)該更多去監(jiān)管公司治理，不要把維穩(wěn)作為首要任務(wù)。中國證券市場的參與者，大多非常注重和利用第三、第四和第五面，但實際要更要完善其他三面。
因此，作為分析師，研究時一定不能只關(guān)注一維，要進(jìn)行多維度研究。互聯(lián)網(wǎng)世界的廝殺是降維攻擊，而我們做研究恰恰相反，要升維看問題，不能滿足于一分為二，雙刃劍之外還有三刃劍、四刃劍、五刃劍、六刃劍…….把問題研究得更多一點，這樣建立的模型就更貼近現(xiàn)實。
我們做預(yù)測時經(jīng)常會誤判，容易引發(fā)爭論，這個很正常。
主要原因一是信息不對稱;二是運用的方法、工具不同;三是角度不一樣;四是權(quán)重不一樣。我們往往看到股市一漲就認(rèn)為趨勢向上，一跌就認(rèn)為趨勢向下。
其實，前一天的漲跌對后一天影響的權(quán)重很小，但是我們往往愿意把這個變量賦予過大的權(quán)重。五是利益不同，有些學(xué)者講股市變化時，今天的觀點和昨天完全相反，因為昨天他滿倉、今天卻空倉。我們作為分析師一定要客觀。那么，基于此，我們在邏輯的選擇上要選擇影響股價最大的變量。
股市在不同階段影響的變量是不一樣的，要注重不同階段的邏輯差異和選擇，區(qū)分各階段的核心變量。比如，影響股價的變量有宏觀因素、估值因素、心理因素，在不同的階段，影響各不相同。在牛市的早中期是分析師水平可以得到較好發(fā)揮的階段，這個時候大家拿手的估值因素就占比較大，心理因素和宏觀因素占比較少。
當(dāng)前這個階段，我認(rèn)為應(yīng)該更多地研究心理因素，目前這個因素比較重要。在牛市的早期，大家往往想到的是今天的利好，即今天國家出什么政策;在牛市的中期，大家在講明天的利好，明天我們的改革會到哪一步;在牛市的末期，大家講后天的事情、很遙遠(yuǎn)的事情，比如黃金十年等等。
所以，在講遙遠(yuǎn)的利好或利空的時候，基本處于頂部或者底部，往往是這樣的一個規(guī)律。越遙遠(yuǎn)的因素對現(xiàn)在的影響越小，如果遙遠(yuǎn)的因素能夠影響現(xiàn)在的話，那肯定會出現(xiàn)潛在的投資機(jī)會，因為市場必然會逐步反應(yīng)這些預(yù)期因素。
另一個需要注意的問題是集體誤判(即：從眾心理導(dǎo)致的群體盲思)。群體盲思是指過濾掉不中意的觀點，從而使群體的觀點保持一致。
第一個例子是非典。事實上，非典在整個傳染病中的排名非常靠后，真正嚴(yán)重的傳染病包括肺結(jié)核、乙肝等，因此我們本該無需緊張，但非典時期大家都很恐慌，風(fēng)聲鶴唳。
第二個例子是顯微鏡預(yù)測股市。早期我做研究的時候，大家傾向于用顯微鏡來預(yù)測未來，給當(dāng)前變量過大的權(quán)重，導(dǎo)致每次股市下跌就喊狼來了，后來發(fā)現(xiàn)其實狼并沒有來，中國經(jīng)濟(jì)仍持續(xù)高增長了十幾年。第三個例子是雅魯藏布江的大拐彎并沒有改變河流流向。雅魯藏布江在西藏林芝，其中一段江流出現(xiàn)極大的拐彎，但它并沒有調(diào)頭，而還是繼續(xù)往東南方向流去，也即沒有改變方向。所以道路有時候是曲折的，但是大方向是不變的，做研究就是應(yīng)該把握長期趨勢。
五、永遠(yuǎn)的研究情結(jié)：探索、發(fā)現(xiàn)、傳播
1、有兩點跟大家分享：第一點是要從縱向和橫向兩個維度分析宏觀經(jīng)濟(jì)，第二點是要從體制和非體制兩大因素去詮釋經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
在國外，我喜歡逛博物館。美國、英國的博物館都很大很多，全球的歷史文物非常多，橫向、縱向上都可以做比較，縱向是指人類發(fā)展歷史，橫向是指西方從各國掠奪的很多文物。我發(fā)現(xiàn)，跟其他國家同一年代的文物一進(jìn)行比較，就可以發(fā)現(xiàn)中國和其他國家的差距在哪里，可比較容易判斷哪些是體制因素造成的。
研究的政策框架大家要掌握。如總供給政策主要講長期政策，包括產(chǎn)業(yè)政策、各類體制、制度改革等，其目的是改善供給，為經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長提供基礎(chǔ);總需求政策其實就是通過需求拉動經(jīng)濟(jì)的短期政策，包括貨幣政策、財政政策等等。大家在分析的時候，一定要明確政策的歸類，把它們納入你自己的研究框架，用自己的分析方法建立起一個研究框架。
讀歷史對做研究很有益處，社會經(jīng)濟(jì)史是研究的把舵。中國在1700年的時候GDP占全球的三分之一，到了1820年鴉片戰(zhàn)爭時候已經(jīng)占到了40%，所以說中國到2025年GDP超過美國，沒有特別的意義。因為歷史上中國占過更大的比重。所以從歷史角度來看，中國經(jīng)濟(jì)過去曾經(jīng)非常輝煌過，現(xiàn)在的輝煌過去都有過。
研究歷屆奧運金牌的國家分布特別有意思。我把歷屆奧運會把所有的金牌累計起來排序發(fā)現(xiàn)中國排名第六，日本、韓國排名也比較靠前，皆在前十五。為何與西方人相比，這三個體質(zhì)不占優(yōu)的國家奧運金牌數(shù)量都有那么多呢?印度、印尼作為兩個人口大國，只分別拿過9塊和6塊金牌，原因是什么?
第一，主要是宗教信仰不同，導(dǎo)致勤勞程度差異很大。東亞文化的中國、日本、韓國皆受儒家文化影響，儒家文化的特點是勤勉、吃苦耐勞，主張修身、齊家、治國、平天下，屬于倫理文化。印度受印度教影響，是來世文化，他們覺得這輩子都不用努力了，是命中注定的�，F(xiàn)在是賤民，是因為運氣不好，現(xiàn)在好好的修行，成為一個很虔誠的教徒，下輩子就有可能成為婆羅門，所以他們就不用努力。
從古到今的中國人往往物欲強(qiáng)，向往福祿壽，在宗教信仰上往往是功利主義，如去普陀山求子，到五臺山拜求上大學(xué)，九華山拜發(fā)財升官。拜的菩薩也不一樣，觀世音管生育，文殊菩薩管學(xué)習(xí)，地藏菩薩管發(fā)財，所以漢族人的信佛與跟藏族人不一樣，我們是佛、道、儒三教合一，形成了一種獨特的文化。
所以印度因宗教因素影響難以和中國進(jìn)行經(jīng)濟(jì)、軍事和體育等方面的競爭。印度人往往明知有些地方容易賺錢也不去，人口密度與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度是相反的。中國經(jīng)濟(jì)的高增長中的非體制性因素就是中國人的對財富追求所導(dǎo)致的勤奮和交易偏好及流動偏好。
我們的人均工作小時是全世界最高的，全世界更高的工作小時是農(nóng)民工，2.3億的流動人口，他們的周平均工作時間是54.6小時，因為他們更迫切的尋求改變命運，所以工作時間就更長。像韓國、日本都受儒家文化的影響，所以文化的原因、宗教的原因?qū)е铝擞《葕W運會金牌數(shù)量比較少。
第二個原因還有體制和文化理念的原因。體育的競技比賽被認(rèn)為是決定國家、民族盛衰的標(biāo)志。比賽贏了如同戰(zhàn)爭勝利了。因此，國人體育是舉國體制，日本和韓國也是這樣的，而在美國體育很很多西方國家是業(yè)余的。在舉國體制下面，投入的資源會比較多，金牌數(shù)量就自然比較多。
第三個原因是人的體質(zhì)原因。印度人的體質(zhì)不行，為什么體質(zhì)不行呢?這主要和他們的飲食有關(guān)系。與我們的化肥使用量又有什么關(guān)系呢?從世界銀行的數(shù)據(jù)來看，中國每公頃耕地化肥施用量是印度的六倍�；适┯昧扛撸a(chǎn)量自然就提高了，消費量隨著提高，吃的就比印度人多，中國的糧食產(chǎn)量是印度的兩倍，耕地比印度少很多，但是我們的糧食但產(chǎn)量高。
還有個奇怪的現(xiàn)象，中國和印度的人口差不多，如果我們吃的糧食要比他們多一倍，那么我們的體質(zhì)就會比較好。大家還可以再細(xì)分我們消費糧食的結(jié)構(gòu)，其中大豆玉米等很大一部分糧食是喂豬禽或釀酒了，這樣意味著我們動物蛋白的攝入量就比較大。印度糧食產(chǎn)量本來就比中國少一半，它居然還是全球大米出口第一大國，而中國是第一大進(jìn)口國。
中國的飲食習(xí)慣與不信宗教也有關(guān)系，我們什么都吃，這幾年的許多毛病也是吃出來的。印度教不吃牛，而且越是高等級的人、有文化有地位的人都吃素，這樣導(dǎo)致他們動物蛋白的攝入量不足的，你們可以去查一查關(guān)于印度人的營養(yǎng)動物蛋白攝入量不足，植物蛋白的攝入量也是不足的。因為印度那個地方不適合種大豆和花生，這兩種農(nóng)作物是植物蛋白的主要來源。所以說從糧食、從化肥使用的角度最終可以來研究一下為什么印度獲得的奧運會金牌比較少，這背后還是有一定邏輯關(guān)系的。
研究一個現(xiàn)象背后的經(jīng)濟(jì)原因、文化原因、宗教原因、歷史原因，從小的切口去研究一個大問題還是很有意義的。印度的宗教不僅僅影響體質(zhì)，還影響到他們的就業(yè)態(tài)度，印度女性就業(yè)參與度只有27%，而中國在63%以上，他們雖然有這么大的人口紅利，但他們不愿意就業(yè)，因為他們不是以賺錢為第一目標(biāo)的，我們是只要能賺錢，再苦再累都愿意。所以中國到現(xiàn)在為止，還是女性就業(yè)是全世界最高的。當(dāng)然這幾年又有下降，這主要是由于我們的財產(chǎn)性收入在增加。所以中國成為一個制造業(yè)大國還是與我們的儒家文化有關(guān)。
我們的經(jīng)濟(jì)動力是來自于勤勞和對財富的追求，中國人對財富的熱切渴望從股票換手率就可以窺見一斑。按照現(xiàn)在這個交易量測算，大概今年深交所有7倍換手率，上交所有6倍換手率。14年孟買交易所的年換手率才只有7%，相當(dāng)于中國交易活躍時一天的換手率。中國人對財富的追求從澳門博彩業(yè)收入變化的數(shù)據(jù)更能說明。自2000年之后澳門賭場有大陸人士與日俱增的參與以后，毛收入9年當(dāng)中增加了10倍，澳門賭場是世界上第一大賭場。
中國人喜歡交易，一是股票交易，二是賭場交易，還有一個是貿(mào)易。我們古代的貿(mào)易已經(jīng)是世界上第一了，我曾在06年寫過一篇文章《百年前的盈利模式能否持續(xù)百年》闡釋過這個主題。在1550年到1800年250年的時間里，中國共獲得了12億兩白銀，占這段時間全球白銀總產(chǎn)量的一半左右。銀子為什么都到中國來了?因為中國從宋朝以來的貨幣就是白銀，所以銀子就是財富，是中國人最大的追求。中國人為了追求銀子就大量的出口茶葉、瓷器和絲綢。
為了出口絲綢，江浙這一帶森林都被砍伐完了，這是因為砍完森林之后可以種桑養(yǎng)蠶，所以說森林砍伐不是文革時候才開始大量砍伐的，明末清初的時候就已經(jīng)砍伐了，再追溯到歷史，我們的北宋年間就已經(jīng)開始砍伐。為什么說北宋那個時代是中國經(jīng)濟(jì)增長最快的呢?
由于稻米從單季稻變成雙季稻等原因，使得勞動生產(chǎn)率得到極大的發(fā)展。既然有這么高的產(chǎn)量，那么就要多增加人口，人越多勞動力就多，對耕地的需求量就越大。通過這種歷史縱向分析和橫向國別比較就會發(fā)現(xiàn)我們的優(yōu)勢在哪里，劣勢在哪里，我們經(jīng)濟(jì)增長的動力在哪里。
流動創(chuàng)造價值，中國的流動性是全世界最好的，我們的人口流動性、貨物流動性、金融流動性如M2總規(guī)模、股票換手率也是全球第一，此外還有信息流也是全球第一。有了這四大流，中國經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)該是不會太慢，這是我們的優(yōu)勢，這種優(yōu)勢是沒有一個國家跟你比的。
我們老一代人都是延后消費的典型，把錢存銀行，國家拿錢去投資，自己省吃儉用。我們再看看西方，人家路上都是小車上放著自行車，小車后面拖著游艇，開著房車，他們的GDP能上多少?而我們公路上都是卡車、貨車，我們統(tǒng)一指揮整齊劃一地參加GDP錦標(biāo)賽，但人家GDP是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果，他們都是GDP比賽的業(yè)余選手。所以我們肯定是GDP總量的全球第一，老祖先已經(jīng)體現(xiàn)出這一點了。
2、從繁雜數(shù)據(jù)之間的鉤稽關(guān)系來發(fā)現(xiàn)破綻。
做研究還是要進(jìn)行數(shù)據(jù)分析來發(fā)現(xiàn)問題，這方面我就不多展開了。我也做過一些東西，比如我認(rèn)為中國的城市化率是被低估了，到現(xiàn)在為止還是這么認(rèn)為的。那么為什么低估?很簡單的，某個時點上的城市的常住人口=總?cè)丝?農(nóng)村常住人口，我們把農(nóng)村常住人口算一下，就可以反推出城市常住人口。
由于農(nóng)村多少常住人口容易計算，因為流動性不大，但數(shù)量少的驚人。那么憑什么說我們現(xiàn)在的城市化率只有54%?農(nóng)民工進(jìn)城數(shù)量在逐步減少：2011年進(jìn)城農(nóng)民工有1200萬，去年只有500多萬，今年第一季度農(nóng)民工是負(fù)增長，農(nóng)民工回去得比進(jìn)來的多。按照這樣的速度發(fā)展，以后我們的城市化率是否要降下來了?
這只是表明我們城鎮(zhèn)化已經(jīng)到后期了。還有一個就是居民可支配收入被低估了，我寫過一篇《居民可支配總收入被低估的背后》，后來得到了高層的重視。我平時的一大愛好就是看統(tǒng)計數(shù)，數(shù)據(jù)之間比照分析時很容易發(fā)現(xiàn)問題，對我們做研究來講就是需要有真實的數(shù)據(jù)，真實的數(shù)據(jù)才能反映出真實的水平。此外，樣本對數(shù)據(jù)的分析也非常重要，通過大樣本的統(tǒng)計來發(fā)現(xiàn)問題比邏輯的推理更加有效。
我就講到這里，請大家多多指教。愿各位今后無論從事何種職業(yè)，都能快速找到相對應(yīng)的法門，通過力透紙背的達(dá)觀，最終走向明心見性的境界，成全自己的圓滿人生。
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